Первое, что приходит на ум в качестве объяснения этого негативного процесса (хотя, не так однозначно он негативен, как привыкли говорить, но об этом - ниже) – это, конечно же, политическая нестабильность, указ Президента о роспуске Верховной Рады, кризис в Конституционном суде, не понятная ситуация с будущее коалицией et cetera.

И все же движение капиталов - слишком сложный индикатор, чтобы вот так просто свидетельствовать о произошедших негативных изменениях в деловом климате исключительно под влиянием внутриполитических факторов. Кстати, утечка и отток капитала – далеко не одно и то же. Но, в конечном счете, и то, и другое связано со степенью инвестиционной привлекательности рынка. Безусловно, замечу, что, несмотря на усиление макроэкономической стабильности, если сравнивать этот показатель с аналогом десятилетней давности, высокий уровень оттока капитала из Украины свидетельствует о сложном бизнес-климате и отсутствии доверия к институтам государства и соблюдению прав собственности. Но, все же миграция капитала в условиях растущей глобализации – гораздо более сложная тема. Так, очень может быть, что часть прямых инвестиций в Украину – не что иное, как вывезенные ранее из страны капиталы, ушедшие в оффшорные зоны средства, которые приходят уже в виде вложений иностранных компаний. Недаром крупными инвесторами в Украину остается оффшорные Кипр и Британские Виргинские острова.

Суммарные цифры оттока капитала из Украины за первое полугодие сами по себе еще не дают оснований для однозначно пессимистических или, наоборот, оптимистических выводов. Во-первых, 6 месяцев – это не тот промежуток времени, анализируя который можно делать серьезные выводы. Общий итог движения капитала с точки зрения автора могли определить три разнонаправленные и вызванные совершенно разными причинами тенденции. Это, во-первых, пусть и небольшие, но спекуляции на колеблющемся валютном курсе гривны (по большей мере, по отношению к евро); во-вторых, растущие масштабы привлечения инвестиций из-за рубежа в экспортно-сырьевой и некоторые другие сектора украинской экономики; и, в-третьих, избыток валютных поступлений от экспорта в связи с крайне благоприятной внешнеторговой конъюнктурой и, соответственно, рост ресурсных возможностей хозяйствующих субъектов для вывоза капитала.

Еще один важнейший аспект – внешнеэкономический. Даже гораздо более важный по своему влиянию, нежели три предыдущих вместе взятых. Ужесточение денежной политики США с 2004 года было уже достаточно существенным - со сверхнизкого уровня учетной ставки в 1% до 5,25%, которые действовали до конца сентября этого года. Скорее всего, до конца года пройдет несколько повышений ставки Европейского центрального банка, начавшего в декабре 2005 года ужесточением денежной политики. Ожидается, что ЕЦБ может повысить ставку как минимум до 4,25 процентов на конец года, а нейтральным (т. е. не угнетающим рост, но и не стимулирующим инфляцию) управляющие ЕЦБ считают уровень в 4,0 процента. Кроме того, Банк Японии не объявил об окончании ультрамягкой денежной политики, но и начал повышать процентные ставки. Правда, пока уровень ставки рефинансирования японского Центробанка немного превышает нулевой уровень, но по различным оценкам, ставка там может начать повышаться не позже, чем,  начиная с третьего квартала. Я уж не говорю о процентной политике Банка Англии, ставка которого превысила размер ставки ФРС (по причине снижения последней).

Все это свидетельствует о том, что время «дешевых денег» в глобальной экономике, которые поддерживали спрос на финансовые активы развивающихся рынков, подходит к концу. Хотя до сих пор происходившее до недавнего момента на протяжении длительного  времени повышение ставки ФРС не приводило к резкому сокращению ликвидности, одновременное повышение ставок тремя ведущими мировыми Центробанками (ЕЦБ, Банки Японии и Англии) может сократить приток инвестиционных ресурсов на развивающиеся рынки. В этом случае ФРС, после двух недавних снижений, все же  вынуждена будет повышать ставку до уровня, не допускающего оттока части капиталов, необходимых для финансирования дефицита платежного баланса США, из американских активов в европейские и азиатские, которые могут стать более интересными вследствие повышения ставок в ЕЦБ и Японии. Если начнется значительный рост доходности облигаций США, ЕС, а впоследствии, возможно, и Японии, то условия для рефинансирования заимствований эмитентами из стран с развивающимися рынками ухудшатся, возможен отток части «горячих» капиталов, которые пришли туда на фоне эпохи «дешевых денег». То есть совершенно логично, что спекулятивный капитал, пришедший в Украину 2-3 года назад, начинает уходить из нашей страны – не столько в силу политической нестабильности (это, похоже, становится перманентным для Украины состоянием, и перестает пугать многих инвесторов), сколько в силу роста доходности активов в континентальной Европе, Великобритании, и даже Японии.

Еще один аспект оттока капитала из Украины. Иностранные инвестиции в значительной степени концентрируются в экспортно-сырьевом секторе и торговле. В то же время формы импорта капитала меняются. В минувшем году чистое привлечение заемных средств несколько снизилось, на смену им приходит привлечение капитала в виде прямых и портфельных инвестиций. Два этих источника финансирования почти сравнялись по объемам. И это, безусловно, позитивная тенденция: привлечение капитала в виде инвестиций, а не займов дешевле. Но, в связи с предстоящим в самое ближайшее время удорожанием рефинансирования могут обостриться долговые проблемы у украинских корпоративных заемщиков. Пока непонятно, изменит ли рост стоимости внешнего капитала их отношение к заимствованиям. Во всяком случае, видно, что рост процентных ставок представляет собой определенные риски не только для украинских еврооблигаций, но и для расходных частей баланса предприятий, осуществивших масштабные привлечения денег на международных рынках капитала. Уже сейчас наблюдается рост стоимости ресурсов на международных рынках, а если тенденция продолжится (а в этом сложно усомниться), то обслуживание иностранных заимствований будет обходиться все дороже (напомним, что чаще всего процентная ставка является плавающей, привязанной к одному из общепризнанных процентных показателей, например, LIBOR). Вот здесь-то и заложен интересный вопрос относительно динамики оттока иностранного капитала из Украины. Если, получатели займов и компании, разместившие еврооблигации из-за дороговизны их обслуживания будут вынуждены прибегать к досрочному погашению (или даже просто не продлению заимствований), то объемы оттока инвестиционного капитала из экономики Украины могут увеличиться. По объективным, кстати говоря, причинам.

Однако представители финансовой власти, похоже, не сильно этим обеспокоены и никаких заслонов на пути уплывающих сотен миллионов ставить не собираются. Дело в том, что отток капитала, как это ни парадоксально звучит, в определенной степени на руку Национальному банку и Минфину, которые решают две противоположные задачи – не допустить чрезмерного укрепления гривны на фоне благоприятной внешнеторговой конъюнктуры и общего снижения курса доллара в мире, следствием чего является высокий приток иностранной валюты в Украину, и удержать инфляцию в пределах хотя бы 15% за год. Ведь долгое время Национальный Банк Украины (НБУ) вынужден был покупать доллары на рынке, чтобы не дать доллару упасть, а это приводило к вливанию в экономику значительного объема гривны, что подстегивало инфляцию. Если же доллары покупают негосударственные структуры (пусть и для последующего вывода их за рубеж), то объем национальной валюты в обращении не увеличивается. Так что Национальный Банк Украины (НБУ) в определенной степени заинтересован в оттоке капитала. Да, кстати, таким образом решается и проблема, о которой Национальный Банк Украины (НБУ) говорит давно и настойчиво – снижение долларизации украинской экономики.

А самая приятная новость, возникающая вследствие оттока капитала, такова -  устойчивый и, возможно, даже усиливающийся отток капитала не создает каких-то серьезных проблем для экономики, а скорее, наоборот, позволяет несколько снизить общее инфляционное давление. Так что, не стоит беспокоиться. Естественно, если этот отток не примет лавинообразные формы.

                                                                                                                        Станислав Королюк